近期，中国网约车市场的重要参与者曹操出行递交了港交所上市申请，华泰国际、农银国际及广发证券（中国香港）为联席保荐人。曹操出行作为吉利集团的孵化品牌，一直受到市场广泛关注。同时，吉利旗下的高端电动汽车品牌极氪也刚过会，正待上市。
　　据招股书资料显示，IPO前曹操出行共计进行三轮融资，2021年8月B轮融资的投前估值已经达到了170亿元。然而，这巨额的估值并未能为曹操出行的上市之路铺平道路。事实上，网约车平台的上市之路充满了挑战与不确定性，前有滴滴打车在美国上市后不久便遭遇退市，市值大幅缩水，后有嘀嗒出行多次递表港交所，经历了长时间的等待，上市之路异常艰难；另哈啰出行也曾尝试在美股IPO，但最终却撤回申请。
　　值得注意的是，持续亏损的曹操出行在上市前一年却实现了正面盈利，并且在盈利首年递交IPO，这一成果背后也存在对聚合平台依赖加深的隐忧。曹操出行通过接入各种聚合平台，实现了订单规模的迅速提升，但这也使得公司面临更大的市场波动和不确定性。
　　对聚合平台依赖加深
　　中国出行市场规模稳步扩大，2023年市场规模达到了75000亿元，其中共享出行服务市场规模为2821亿元，渗透率为3.8%。目前来看，网约车市场格局已经形成了由一名市场参与者主导的局面，即滴滴打车以75.5%的市场份额稳坐行业头把交椅，而前五大参与者共占据了90.6%的市场份额，按照GTV计，曹操出行2023年位居第三。
　　图片来源：招股书
　　业绩数据上看，曹操出行在2021年至2023年实现了收入的稳步增长，分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元；然而，净利润方面却持续亏损，分别为-30.07亿元、-20.07亿元和-19.81亿元；经调整净利润分别为-29.59亿元、-16.51亿元和-9.66亿元。过去三年累计亏损金额近70亿元。
　　尽管如此，2023年对于曹操出行而言也是转折之年，其毛利率由负24.4%转升至正5.8%，经营活动所产生的现金流量净额从2022年-11亿元改善至2023年1.36亿元。
　　据招股书披露，曹操出行能够实现盈利路径的转变，主要是通过改变出行服务的成本结构，系统性地提高单位经济效益。2022年至2023年，曹操出行在AOV（客单价）保持稳定的同时，提高用户获取效率上做了两件事情，一是利用曹操大脑对用户补贴有效分配；二是与聚合平台合作。其用户获取成本占GTV（总交易价值）的百分比从2022年的22.2%下滑至2023年的18.1%。
　　曹操出行称，公司对车辆全生命周期的控制使得公司能够降低对司机过多补贴的依赖。经调整司机收入及补贴占出行服务收入的百分比从2022年的84.2%下降至2023年的79.1%。
　　自2015年开始提供网约车服务以来，曹操出行的业务重心不断在调整。2019年将重点从高端服务转移至评价服务，并于2021年开始专注于定制车和车服解决方案，定制车是专门为中国的共享出行平台设计并提供其使用的，其中枫叶80V用于专车服务、曹操60用于惠选服务（经济实惠的解决方案）。截至2023年12月31日，在24个城市运营31000辆定制车车队，同类车队中规模最大。
　　虽然曹操出行在车辆租赁和车辆销售业务方面也有业务涉及，但出行服务仍然是曹操出行的主要收入来源，在2021年至2023年间，出行服务收入占比超过96%，且收入从68.88亿元增长至103.00亿元，保持了稳定的增长趋势。
　　为了迅速提升订单规模，曹操出行积极与各种聚合平台合作。这些聚合平台为曹操出行提供了大量的用户流量，使得其订单量在2021年至2023年间持续增长，分别为3.70亿单、3.83亿单和4.48亿单。得益于聚合平台获取的更高性价比流量，公司2023年销售及营销开支下滑30.83%。
　　但同时度聚合平台的依赖加深。曹操出行来自聚合平台的订单交易总额占比从2021年的43.8%增长至2022年的49.9%，并进一步激增至2023年的73.2%。（聚合平台，即不直接提供共享出行服务，而是向共享出行服务提供商提供用户流量引导的平台。）这一变化使得曹操出行在享受流量红利的同时，也存在潜在风险。
　　公司坦言，聚合平台行业可能进行整合，如果仅能从少数能够提供公司所需用户促成服务的聚合平台中进行选择，由于议价能力所限，公司可能不得不接受不利条款。此外，与第三方聚合平台的合作中断也将导致可服务的订单数量大幅减少。
　　近5万辆汽车未取得运输证
　　根据适用的中国法律法规的要求，任何在网约车平台上提供服务的车辆均必须符合若干运营安全标准及地方出租汽车行政主管部门规定的任何其他标准，取得运输证。此外，任何在网约车平台上提供服务的司机均必须符合地方政府规定的若干资格要求并通过相关考试，取得网络预约出租汽车驾驶员证。
　　截至2023年12月31日，曹操出行平台上部分车辆及司机尚未取得必要的运输证及网络预约出租汽车驾驶员证。2021年至2023年，曹操出行有53111辆、34153辆、48247辆汽车尚未取得运输证，分别占车辆总数的23.0%、15.8%和15.7%；同时，有62101名、38433名和47896名司机尚未取得网约车驾驶许可证，分别占司机总数的27.0%、18.0%和15.7%。
　　自2020年10月起，交通运输部公布网约车平台的每月合规数据，2023年，曹操出行服务于交通运输部公布的平均每月订单合规率为82.3%。
　　而对于每一宗违规事件（即司机或车辆在无必要许可证或执照的情况下提供行程），网约车平台可能会被责令改正，并处以人民币5000元以上人民币10000元以下的罚款，情节严重的，处以人民币10000元以上人民币30000元以下的罚款。此外，如果县级或以上的出租汽车行政主管部门发现平台不再具备线上线下服务能力或存在“严重违规行为”，平台可能会被责令停业整顿或吊销其平台许可证。
　　公司表示：不合规主要归因于满足不同地方当局制定的各项实施细则的实际困难，及网约车平台的业务模式涉及大量车辆及司机。该行业的所有市场参与者均面临同样的挑战。
　　据悉，地方当局对车辆的注册地及所有权、其规格及状况、司机的居住地、年龄及驾驶经验的要求，均因城市而异，客观上缺乏可满足网约车服务需求的合规司机及车辆，尤其是在一线城市。例如，在一线城市，司机必须有本地户口，而车辆必须持有当地车牌才能取得必要的执照及许可证。
　　此外，在实践中，部分地方当局不时暂停处理网约车服务的新执照或许可证申请，以限制每年发出的执照及许可证数量，增加了网约车平台提高合规率的难度。
　　投诉不断
　　除了合规问题面临的风险之外，曹操出行自身也收到不少投诉。黑猫投诉官网显示，近30天曹操出行的投诉量为189次，其中不少乘客投诉司机存在绕路及收费不合理的问题。
　　图片来源：黑猫投诉网
　　图片来源：黑猫投诉网
　　图片来源：黑猫投诉网
　　图片来源：黑猫投诉网
　　除此之外，聚合平台上关于曹操出行的投诉也有不少。界面新闻记者注意到，滴滴出行此前就加入了“聚合模式”，平台上汇聚了包括曹操出行、阳光出行等第三方品牌。然而，有不少网友反映，在使用滴滴平台打车时，在不知情的情况下，平台默认或“偷偷”地将订单分配给了曹操出行等第三方服务，导致最终的车费相比直接选择滴滴自营服务时贵了近一倍。
　　图片来源：小红书
（文章来源：界面新闻）